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“滞胀保值”不靠谱 请远离“黄金大坑”

文章来源:搜狐理财
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发布时间:2016-07-21 17:44:36

  年初以来,黄金价格大幅上涨,英国脱欧以来,上涨进一步加剧。

  国内分析师看多黄金的主要逻辑是“滞胀”,有意思的是,随着“滞胀”不断被证伪,黄金价格却一路飙升。

  在本文中,我们将提出黄金的分析框架,理顺2016年1月以来黄金价格上涨的真实逻辑,论证2016年黄金价格上涨与“滞胀”毫无关系。

  我们在7月初的报告《股市铁底论三:黄金是坑,债是陷阱》中提出,黄金价格已经超涨,未来黄金价格将大幅下跌。站在现在的时点上,几乎所有因素均利空黄金,黄金大跌不可避免。

  一、黄金价格的分析框架

  黄金是一种特殊的资产:

  首先,黄金兼具金融属性和实物属性,但其定价取决于金融属性。黄金既有投资、投机的作用,也有制作黄金饰品的使用价值;但是,从“华尔街VS中国大妈”的经典战役不难看出,实体黄金需求上升远远比不过金融市场卖空黄金。从定价的角度,黄金本质上是一种金融产品。

  其次,黄金是未来股利、票息收入为零的金融资产,这与股票债券等金融资产完全不同。投资黄金获取收益有两种方式:一是未来黄金价格上涨,获取买卖价差或者资本利得;另一种是投资其他资产收益率为负时,黄金的保值属性使其具有相对投资价值。

  再次,黄金价格是以美元计价为基础。尽管也有人民币计价的黄金,但是主导黄金价格走势的是美元计价黄金,纽交所(COMEX)黄金是全球黄金的基准。

  最后,黄金是避险资产。黄金的避险功能由来已久,在古代就有“盛世古董,乱世黄金”的说法,到现代黄金尽管不再是绝对的硬通货,但是相对其他资产而言,避险优势仍然存在。此外,市场已经形成了交易习惯、约定俗成,一旦出现风险事件大家都买黄金、黄金价格就会上涨,黄金的避险属性可以通过预期来自我实现。

  从上述黄金的特征中,我们可以提炼出黄金价格的分析框架:

  第一,黄金价格与实际利率负相关。基于现金流折现模型(DCF),黄金在未来只有一笔现金流,即卖出黄金获得的现金流。在假定未来黄金价格一定的情况下,折现率(实际利率)越低,现在的黄金价格越高。因此,黄金价格与实际利率负相关。实际利率可以用名义利率减去CPI,但是使用通胀挂钩债券收益率更为便捷和有效。

   图1 实际利率与黄金价格负相关

  第二,黄金价格与美元指数负相关。美元是黄金计价的基础,计价货币升值意味着黄金价格贬值,因此黄金价格与美元指数负相关。

 

  图2 美元指数与黄金价格负相关

  第三,黄金价格与避险情绪正相关。由于黄金具有避险属性,避险资产意味着,全球经济越稳定、经济增速越高,则黄金价格越低;而风险事件则是黄金的朋友。

  二、2016年黄金上涨与“滞胀”无关

  2016年初以来,国内开始有“看多黄金”的观点,其主要理由是“滞胀”。理论上讲,“滞胀”确实会导致黄金价格上涨,70年代末的全球滞胀时期,黄金表现也确实亮眼,但2016年至今的黄金价格上涨是因为“滞胀”吗?

  “滞胀”会导致黄金上涨,但黄金上涨并不一定是因为“滞胀”。我们可以进一步论证,2016年以来的黄金上涨与“滞胀”毫无关系。主要理由是:

  第一,“滞胀论”主要针对的是中国经济,而黄金定价与中国几乎没有关系。2016年全球主要经济体的依然以通缩为主,美国距离2%的通胀目标尚远,欧洲、日本则根本就是通缩。“滞胀论”主要讲的是中国经济,而黄金却是全球或者美国定价,中国是否“滞胀”与黄金是否上涨根本毫无关系。

  第二,“滞胀论”是个伪命题,现在“滞胀”已经彻底被市场抛弃。我们先后写了《杞人忧天!驳危言耸听的中国“滞胀论“ 》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗?》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相!》反驳“滞胀论”,数据也确实如此,中国CPI同比已经由2月高点2.3%下降至6月1.9%,到7月已经再也没有人提“滞胀”。

  第三,2016年美国、中国CPI均为震荡下行,黄金价格却一路飙升,直接证伪“滞胀导致黄金上涨”。从数据上看,2016年黄金价格与通胀毫无关系,更不要说与“滞胀”。

 

  图3 美国、中国CPI均下行,黄金价格反而上涨

  将黄金价格上涨的原因归结于“滞胀”,未免过于张冠李戴。黄金价格确实涨了,但是不能涨的不明不白。搞清楚黄金上涨的逻辑是必要的,谁也不能保证下一次依然有好运气。

  三、2016年黄金到底为何上涨?

  根据我们在本文第一部分提出的分析框架,黄金价格主要取决于三个因素:实际利率、美元指数、避险情绪。其中,实际利率等于名义利率减去通胀,因此:

  黄金价格的决定因素可以进一步拆解成四因素:名义利率、通胀、美元指数、避险情绪。

  巧合的是,此轮黄金上涨与四因素之中的三个因素(名义利率、美元指数、避险情绪)均有关,而仅仅与通胀这一个因素无关。

  第一,黄金价格上涨与名义利率下降有关。由第一部分中通胀挂钩国债收益率与黄金价格的关系图中可以看到,2016年以来实际利率大幅下降,是导致黄金价格上涨的最主要原因。

  进一步分析,2016年以来美国通胀稳中有降,因此并非通胀上升导致实际利率下降,而是名义利率下降导致实际利率下降。

  2016年1月开始,美国国债收益率大幅下降,5年期国债收益率由1.7%大幅下降至1.2%,是导致美国实际利率下降的主要原因。

 

  图4 美国名义利率下降是黄金价格上涨的主因

  第二,黄金价格上涨与美元指数下降有关。2016年1-6月,美元指数见顶回落,同期美元指数大幅上涨。当然,7月美元指数与黄金价格齐涨,表明7月黄金价格并非美元指数主导。

 

  图5 美元指数下降助涨黄金

  第三,6月底英国脱欧之后,避险情绪主导黄金市场。美元与黄金同为避险资产,这是7月美元与黄金价格齐涨的原因。

  综上所述,2016年以来黄金价格上涨受四因素中的三因素影响:名义利率、美元指数、避险情绪;

  这一轮黄金价格上涨与通胀毫无关系,与“滞胀”更是风马牛不相及。

  四、我们为何认为“黄金是坑”?

  我们7月13日提出“黄金是坑”,认为避险情绪高峰已过,全球风险偏好正在回升,判断黄金价格将大概率下跌。

  站在现在的时点上,根据我们提出的分析框架,我们可以看到所有因素均利空黄金。

  第一,名义利率上行利空黄金,美债高估值下收益率上行空间仍大。7月5日至今美国10年期国债收益率已经上行幅度已达20BP;更严重的是,目前1.6%的美国十年期国债收益率已经接近2008年金融危机以来最低点,在美国加息周期背景下明显估值过高,未来名义利率继续上行概率很大。

  第二,全球央行放水预期将落空。英国方面,降息预期依然落空;美国方面,近期美国经济数据表现较好,包括房地产数据、零售数据、核心CPI、企业盈利数据等,美国加息预期重燃,最新美国利率期货隐含的2016年美联储加息预期已经超过50%。

  第三,避险情绪高潮已过。英国脱欧对全球经济确实存在冲击,但其影响非常有限。一个简单的解释是,英国与欧盟的关系最差也是世界贸易组织体系下的经贸合作,同时双方资本账户均高度开放,并不存在英国与欧盟进行贸易战或者经济战的可能。综观全球经济史,导致经济危机的原因只有一个——债务危机,而英国脱欧与债务危机的关联极小。前期市场因英国脱欧导致的避险情绪本就过高,随着避险情绪消退,黄金价格将回落。

  第四,全球风险偏好上升。英国脱欧公投事件以来,美国、英国、中国股指均已全面超过脱欧之前,德国、法国股指也已经脱欧之前。从VIX指数看,目前已经处于2015年8月以来最低点,表明风险偏好已经很强。

  第五,美元指数上行压制黄金。尽管避险情绪主导市场时期,美元指数和黄金价格可以同涨,但是避险情绪结束之后,黄金必将受制于强势美元。近期,一方面避险情绪高潮已过,另一方面美联储加息预期增长美元继续走强,明显利空黄金。

  第六,通胀对黄金最多是中性,而绝不会利好。我们无法判断美国通胀未来是上还是下,但是无论上还是下均不会利好黄金。如果美国通胀上行,则加息预期将进一步增强,即使美国实际利率不变,美元走强也将进一步走强,利空黄金;如果美国通胀下降,则实际利率上升,同样利空黄金。美国通胀对黄金最多是中性,而绝不会利好。

  综上所述,几乎所有因素均利空黄金,因此我们继续看空黄金,坚持认为“黄金是坑”。

  总结全文,我们的核心观点是:

  1、黄金价格的分析框架:黄金价格与实际利率负相关、黄金价格与美元指数负相关、黄金价格与避险情绪正相关。黄金价格具体可以拆解成四因素:名义利率、通胀、美元指数、避险情绪。

  2、2016年以来,黄金价格上涨受四因素中的三因素影响,而独与通胀或滞胀无关。2016年以来,名义利率下降、美元指数见顶、避险情绪高涨三因素是黄金价格上涨的原因;此轮黄金上涨与通胀毫无关系,与“滞胀”更是风马牛不相及。

  3、维持“黄金是坑”观点不变,继续看空黄金。站在现在的时点上,几乎所有因素均利空黄金:美国名义利率已经开始上行,且未来上行空间仍大;全球央行放水预期落空,美国加息预期重燃;美元指数继续走强压制黄金;全球避险情绪高潮已过,风险偏好快速提升。

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(责任编辑:谭玉庆 UFO56)
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